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任泽平:经济L型韧性强 新时代新周期

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发表于 2018-1-12 07:03 | 显示全部楼层 |阅读模式
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经济L型韧性强 新时代新周期 

  事件:12月制造业PMI为51.6%,预期51.7%,前值51.8%; 12月非制造业PMI为55%,预期 54.9%,前值54.8%。

  点评:

  1、12月制造业PMI略降但仍连续17个月处于扩张区间,表明经济L型韧性强,传统行业出清,新动能加快,发展质量提升。从月度趋势看,制造业PMI在2016年2月达49%的低点后总体处于回升态势,2017年12月为51.6%,虽较11月回落0.2个百分点,但仍持平于全年均值水平,连续17个月处于扩张区间。从年均值看,制造业PMI在2015年达49.91%的低点,2016-2017年连续回升;2017年制造业PMI年均值为51.61%,明显高于2016年总体水平1.3个百分点,达2010年以来最好水平,制造业景气回暖。

  12月制造业PMI的小幅下滑符合预期。1)环保停产限产影响。京津冀及周边区域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月处于环保考察期,且采暖季停产限产(2017年11月15日至2018年3月15日)。2)2017年Q3-2018年上半年步入MINI去库存周期。

  作为当前市场上的中国经济多头,我们维持新周期判断:经过六年多经济调整和产能出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正步入L型的一横,站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看,美欧经济复苏带动出口,房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资,产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复,2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期,进入消费主导的经济发展阶段。

  2、分行业和企业规模看,高技术产业加快,大企业好于小企业。分行业看,高技术制造业PMI为53.8%,比上月上升0.6个百分点,其年均值明显高于去年和制造业总体水平,制造业经济向高质量升级。

  分企业规模看,大企业好于小企业,产能出清行业集中度提升。12月大型企业PMI为53.0%,比11月微升0.1个百分点;中型、小型企业PMI分别为50.4%、48.7%,比上月下滑0.1、1.1个百分点。2017年小型企业PMI均值为49%,大部分时间处于收缩状态。大企业持续好于小企业,一方面说明去产能取得积极成效,另一方面说明政策如何在激发中小企业活力方面仍需加码,比如减税、放松管制、打破垄断、发展多层次资本市场等。

  3、内外需景气皆不弱,美欧复苏出口回升。12月制造业生产指数和新订单指数分别为54%、53.4%,分别较11月回落0.3、0.2个百分点,这主要在于供给侧改革和环保限产下传统高耗能行业的收缩,但仍处于较高的景气扩张区间。

  新出口订单指数和进口指数均连续两个月提升,12月为51.9%、51.2%,分别比11月上升1.1、0.2个百分点,均为年内次高点。由于全球经济持续复苏,加之圣诞节因素,12月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为59.7%、60.6%、54%,均再创新高。这一轮美欧经济复苏,主要是基于自身资产负债表修复,具备可持续性,美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性,造就了这一轮美国超长的经济复苏和美股牛市,未来政策组合正转向收货币+宽财政。

  4、建筑业景气度高位攀升。12月建筑业商务活动指数为63.9%,比上月上升2.5个百分点,年均值为60.9%,高于去年1.1个百分点,建筑业生产全年保持较快增长。从市场需求看,新订单指数为58.1%,比上月上升3.0个百分点,且高于年均值2.7个百分点,建筑业增长动力依然较强。

  建筑业订单的高景气,一方面跟2017年财政支出高增的滞后效应有关,另一方面跟我们不断强调的2017-2018年房地产补库有关。2015-2017H1房地产库存去化十分充分,商品房待售面积处在2000年以来的新低。2017年11月土地购置面积和土地购置费分别同比增长16.3%、21.9%,继续在回升的通道中。

  5、原材料价格回升,企业盈利延续改善,通胀有望温和上升。从反映供需关系的价格看,12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为62.2%、54.4%,分别高于11月2.4、0.6个百分点,均为连续两个月回落后再度回升,这主要是受到石油加工、化学原料及制品、钢铁等传统高耗能行业的价格上涨影响。

  我们认为,周期品价格有两波超预期:第一波为价格涨幅超预期,体现在2016年-2017H1;第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期,体现在2017年H2-2018年,这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后,是供给侧改革决心超预期。随着传统行业资产负债表修复、企业盈利改善,2018-2019年制造业投资有望超预期恢复。

  从企业预期看,12月生产经营活动预期指数为58.7%,连续两个月上升,且高于去年同期0.5个百分点,表明企业对未来较为乐观。

  6、步入MINI去库存周期,对经济拖累有限。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48%、45.8%,分别较11月下滑0.4、0.3个百分点,表明库存继续去化,预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。但是由于2016-2017H1的补库周期较弱,以及企业资本开支恢复、出口回升等支撑,这一轮去库周期对经济拖累可能有限。

  7、非制造业继续扩张。2017年,中国非制造业商务活动指数年均值为54.6%,高于2016年总体水平0.9个百分点,为连续第二年上升。12月非制造业商务活动指数为55.0%,比11月上升0.2个百分点。其中,服务业商务活动指数为53.4%,比11月小幅回落0.2个百分点。在服务业内部,邮政快递、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、银行、保险等行业商务活动指数和新订单指数均连续两个月位于57.0%以上的较高景气区间,市场需求旺盛,经营活动较为活跃,业务总量持续快速增长。餐饮、证券、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于临界点以下,业务总量有所回落。

  8、新周期并不意味着改革开放的任务已经完成,未来仍任重道远,如何实现高质量发展,涉及供给侧改革、财税体制、金融体制、社保、国企等一系列重大改革的坚实推进。同时,金融监管加强、防范化解重大风险、房地产调控等对短期经济也有一定压力,并需要把握好政策的节奏和力度。
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